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判定1回または5回 私は以前、2017 年に著書「市場サイクルをマスターする: 投資機会、リスク、態度、市場サイクル」(市場サイクルをマスターする) を執筆していたときの記事を書きました。その時、私はいくつかのアイデアについて議論していました。息子のアンドリューともう一度話し合いました。「ご存知のとおり、振り返ってみると、私の市場判断は常にほぼ正しかったと思います。」と言うと、彼の答えはいつものように的を射たものでした。 50年間で5回の判決を下した。」

これらの 5 つの例では、個別の覚書発行の前後で、市場は激怒しているか、深刻な低迷のいずれかであったため、私はより防御的になるか攻撃的になることを提案できました。同時に、それが正しい可能性も十分にあります (さらに先に進む前に、これらの判断の背後にある論理は後から考えると正しいように見えますが、だからといって、私が判断を下す際にそれほど恐れていなかったという意味ではないことを明確にさせてください)これらの決定。）

人がどのようにして市場判断を行うのかを説明するために、私がこれら 5 つの判断を下すよう命じられた理由を簡単にまとめておきます (各セクションで引用した同時期のメモで十分なので詳細は説明しません)。 .) 各イベントの説明を読みながら、各エピソードに寄与し、そこから派生した力がどのように次のエピソードにつながるかをよく見てください。私が長い間因果関係の役割を強調してきた理由が理解できるでしょう。市場サイクル。

II. 2000 年 1 月 1999 年の秋、テクノロジー、メディア、通信株の急騰を背景に、私はエドワード首相の傑出した本「Devil Take the Hindmost」（悪魔は最後尾を奪う）を読みました。

私は、TMT のブームと歴史的なバブルとの類似点に衝撃を受けました。後者はこの本の主題です。簡単に利益を上げたいという誘惑、日々の仕事を辞めてお金を投資したいという欲求、そして損失を出しても喜んで投資する能力ビジネスモデルでは説明できない企業――こうした感情はすべて、バブルとその痛みを伴う崩壊につながる金融史の流れの中で韻を踏むテーマであり、1999 年が終わりに近づくにつれ、これらすべてが投資家の行動に現れました。

当時私は株式投資に直接関与しておらず、オーク キャピタルの投資ではテクノロジー セクターとの関わりは (あったとしても) ほとんどありませんでしたが、それでも、あまりにも出来すぎていると思われる多くの市場の話を観察していました。それは、2000 年初頭に公開した私のメモ「bubble.com」（bubble.com）の中で述べています。このメモは、ハイテク投資家がどのようにして若い企業の株を天文学的な価格（多くの場合、現在の利益の数倍の価格）で購入できるかについて説明しています。これらの企業は一般的に利益を出していません。実際、多くの企業は収益がありません。この場合、価格は単に概念や希望以上のものに基づいています。私はバブルを資産または産業の不合理な上昇と定義しています。 1990 年代後半の TMT の熱狂はこの定義の一例であるため、私は次のように書きました。

要するに、ハイテク株、インターネット株、通信株が過熱する投機市場であるという証拠をたくさん見つけましたし、過去の熱狂との類似点も同様です...

今のテクノロジー株、インターネット株、通信株について言えば、株価が高すぎて今にも下落しようとしているのは、今日貨物列車の前に立っているようなもので、巨大な好景気の恩恵を受けたと言うのは見るべきである。非常に懐疑的ですが、私はあなたに言うべきだと思います。

私の考えでは、TMT バブルは 2000 年初頭に崩壊しました。他に理由はありません。株価が持続不可能なほど高くなったことです。S&P 500 は 2000 年の高値から 2002 年の安値まで 46% 下落しました。この期間にナスダック総合指数は 80% 下落しました。多くのハイテク株はさらに下落し、電子商取引などの分野の多くの若い企業は最終的に無価値になりました。その後、「バブル」という用語は新世代の日常用語の一部になりました。投資家たち。

III. 2004 年末から 2007 年半ばまで 2000 年代半ば、TMT バブルの影響でこのような環境が生まれましたが、私の考えでは、それはゆっくりと発展する列車事故のようなもので、「遅い発展」に重点が置かれていました。 ...あるいは、私のタイミングは正しかったのですが、マイナスの結果が必要以上に長くかかりました。

つまり、連邦準備制度は、TMT バブル崩壊の潜在的な結果に対処するために、フェデラル ファンド金利を新たな最低水準に引き下げるという緩和的な金融政策を実施しているのです。そして今日戻る) 2004 年末、私は次のことに気づきました。

(a) ほとんどの資産クラスで期待リターンが異常に低い。

(b) 投資家はこれらの低い収益を改善しようとしてリスクを追求し、高リスクの「オルタナティブ」投資を受け入れるよう促します。

私は備忘録「ゼイ・ゼイ・ゴー・アゲイン」（2005年5月）でこれらのオルタナティブ投資のいくつかを指摘し、住宅用不動産についての議論にほとんどの時間を費やした。なぜなら、これは投資家が犯している最も明らかな間違い、つまり価格が上昇するだけだと信じているからである。投資家の傾向についても説明しました。

(a) 過去のサイクルの教訓を無視し、

(b) 新しい展開に混乱している、

(c) ベンチャーキャピタルは、「今回は違う」、「ハイリスクはハイリターンを意味する」、または「うまくいかなかったら辞める」などの決まり文句に導かれて流入する。これらの論理的間違いの多くは、不動産市場の投資家によって作られています。

この時期のオーク キャピタルの行動の原動力は、これらのどれでもなく、代わりに、オーク キャピタルの共同創設者であるブルース カーシュと私は、収益率が低いことを特徴とするクレイジーな取引について文句を言うために毎日お互いのオフィスを歩いて過ごすことに多くの時間を費やしていました。投資、リスクが高く、発行者にとっては多くのオプションがあり、これらを簡単に市場に出すことができます。

「そのような取引が成立するのであれば、市場に何か問題があるに違いない」という意見には誰もが同意しますが、慎重さ、自制心、価値観、あるいはチャンスを逃す恐怖に抵抗する能力を示す人はほとんどいないと考えられます。不適格証券の発行を防ぐための規律が必要であるが、当時はその機能を果たしておらず、憂慮すべき状況であることがわかる。

これらの観察は、当時一般的だった高価格と低い期待リターンの認識とともに、私たちが通常の防衛力の重視を大幅に強化することを確信させました。一部の戦略ではまったく資金を提供しない）、潜在的な新規投資を評価するための基準を大幅に引き上げました。

2007 年 7 月に、私はメモ「It's All Good」(It's All Good) を出版しましたが、その中で私はより重点を置きました (そしてタイミングも良かったです)。

私たちはこのサイクルのどの位置にいるのでしょうか? 私の意見では、神秘的なものは何もなく、低レベルの疑い、恐怖、リスク回避が見られました。

ほとんどの人がベンチャーキャピタルに積極的に参加するのは、通常、従来の安全な投資で約束された収益が非常に低いように見えるためです。

これは、安全な投資への関心の欠如とベンチャーキャピタルの受け入れによってリスクと報酬のラインがかなりフラットになったとしても当てはまります。リスクプレミアムは一般的に私がこれまで見た中で最もケチですが、それでも増加するリスクを受け入れることを拒否する人はほとんどいません応答...

私が「It's All Good」を書いてから 8 か月後、サブプライム住宅ローンに投資するファンドの圧力でベアー スターンズ (ベア スターンズ) が破綻しました。そして 9 月中旬、私たちはバンク オブ アメリカ (バンク オブ アメリカ) を目にしました。 ）メリルリンチ（メリルリンチ）の救済、リーマン・ブラザーズ（リーマン・ブラザーズ）の破綻、そしてアメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）への緊急金融支援。

S&P 500 指数は 2009 年 2 月に 735 ポイントの安値まで下落し、2007 年の高値である 1,549 ポイントから 53% 下落しました (私が「今日のリスクとリターン」(今日のリスクとリターン) を早すぎて発表したときの水準よりも 39% 低くなりました) ）。

重要なのは、オーク キャピタルはサブプライム モーゲージや住宅ローン担保証券にはまったく関与していないことです。さらに、これらの資産は投資コミュニティの比較的片隅で取引されており、そこで何が起こっているのかについてはほとんどわかりません。慎重な結論は、あるテーマについての専門家の意見に基づいたものではなく、むしろ私が「市場温度の測定」と呼ぶものの異常に良い例でした（以下を参照）。

4. 2008年末 2008 年 9 月初旬、世界は比較的平静に見えましたが、前述したように同月中旬にリーマン・ブラザーズ社の破産申請が発生し、市場は急速に崩壊しました。リーマン・ブラザーズの破産は、ベアー・スターンズが独立した組織として存在しなくなったときに始まった論理的なプロセスの一部であり、最終的には世界的な金融システムの崩壊につながる可能性がありました。大文字で書くと金融危機が私たちに迫っていたのです。

私たちが目の当たりにしている無謀さ (前のセクションを参照) が最終的に当社の不良債権戦略に大きな買いの機会を生み出すことを期待して、オーク キャピタルは 2007 年 1 月から 2008 年 3 月まで不良債権のために 110 億ドルの「準備基金」を組織しました。

このファンドは、状況が危機の段階に達した場合に、投資資金を提供するために 2008 年半ばまでに設立されました。その前身のファンドは全額投資されたばかりだったため、リーマンが破産する前に、私たちはゆっくりと積立金への投資を開始しました。

リーマンショック後の市場不安の中、基金の資金を継続投資するのか、それとも積立金として運用するのか、それともスロットルを絞るのか、これが底なのか、どう進めるのが最優先課題でした。今後何が起こるのかをどのように判断すればよいでしょうか?特殊な状況と多くの不明点を考慮すると、信頼できる金融セクターの崩壊の歴史はなく、これらの問題に対処する賢明な方法もありません。将来は不確実であったため、私たちは唯一の分析フレームワークを適用しました。 (非常に単純ですが)次のように考えることができます。

この見通しには 2 つのポイントがあると思います: 世界は終わるのか、終わらないのか? 「イエス」と言えないなら、「ノー」と言って、それに応じて行動しなければなりません。特に、「終わる」と言うのは不作為につながりますが、「終わらない」と言うのは不作為につながります。 end を使用すると、過去に機能していたことができるようになります。

私たちの投資は、世界が継続し、企業が利益を上げ、価値があり、長期的には債権を低価格で購入することが可能であるという前提に基づいています。他にどのような選択肢がありますか? 。

現在の悪循環がどのように断ち切れるかは誰も想像できないようですが、必ず断ち切られると想定しておく必要があるのでしょう。

2年前と同じように、人々は以前は真実だと考えられなかったことが正しいと受け入れられつつあることに注意することが重要です。当時の見方は、大規模なレバレッジがかかったバランスシートは金融工学の奇跡によって安全になったというものでした。今日では、重要な金融セクターとその最大の機関は生き残ることができません... (「誰も知らない」、2008 年 9 月 19 日)

上記の推論により、私たちは、投資した後に金融界が崩壊した場合、私たちが何をするかは問題ではない、しかし、投資しなかったのに金融が崩壊しなかった場合、私たちは義務を果たしていないという結論に達しました。良い。

その結果、私たちは金融界が存続するという根拠のない仮定を立て、これは積極的に投資すべきであるという結論に達しました。ブルース・カーシュのチームは多額の投資を行い、9 月 18 日から 9 月 18 日まで毎週平均 4 億ドルを投資しました。年末までに、実質的に 1 四半期で合計 60 億ドルに達しましたが、その間にオーク キャピタルの残りのチームによる買収により、投資総額は 75 億ドルになりました。

オーク キャピタル以外では、実際に資金を投じてくれる人や、私たちが正しいことをしているかもしれないと喜んで認めてくれる人に出会うことはめったにありません。 ?!」

同じ頃、クライアントの代理店の CIO とも面会し、レバレッジ削減のためのファンドの自己資本調達の一環として、同ファンドは追加保証金の通知の対象となりそうになっており、すべてのことにきちんと対応しましたが、彼女のますますネガティブな状況について、私たちは彼女が「それほど悪くはないだろう」と認める段階に達したことはありません。

この抑えがたい悲観主義の表れは、当時はとても一般的だったようですが、私が購入した資産の価格には楽観的な見方はほとんどなく、損失を被る可能性は最小限であると確信させました。日：

懐疑と悲観は同義ではなく、楽観が行き過ぎると懐疑が悲観を招きますが、悲観が行き過ぎると楽観が生まれることもあります…。

弱気市場の第 3 段階では...状況はさらに悪化するだけであるということに誰もが同意しました。機会費用や利益の剥奪という点でのリスクも明らかです。私の考えでは、弱気市場が到達したことは疑いの余地がありません「これは、これ以上下落しないことや強気相場が始まることを意味するものではありません。しかし、それは、ネガティブな要素がテーブルの上にあり、楽観的な見方が完全に欠如していることを意味します。投資をしないことには、より大きな長期リスクが潜む可能性があります。

2003 年から 2007 年の景気サイクルの上昇局面における行き過ぎ、間違い、愚かさは、私がこれまで見た中でも最悪でした。その後のパニックも同様でした。証券価格へのダメージは、これらの行き過ぎを是正するには十分かもしれません。行き過ぎても、行き過ぎても、しかし、今は瓦礫の中から物を選ぶのに間違いなく良い時期です (The Limits of Negativism、2008 年 10 月 15 日)

重要なのは、(a) 最近買収した優良企業から最優先の社債を購入していること、(b) 債務残高を上回るほどの低価格で購入していることにより、準備金資本への投資に対する当社の自信が強化されていることです。たとえこれらの企業の最終価値が買収ファンドが支払った額の4分の1または3分の1に過ぎなかったとしても、企業は好業績をあげるだろう。

不安を抱えた CIO との訪問などの合間に、リーマン後の市場温度は低すぎる、恐怖が多すぎて貪欲が少なすぎる、悲観が多すぎて楽観主義が少なすぎる、リスク回避が多すぎてリスク許容度が低すぎる、ということが分かりました。これらのことがすべて現実になると、次のことが当然のことになります。

(a) 投資家の期待が低い。

(b) 資産価格が高すぎない可能性があります。

(c) 投資家が失望する可能性は低い。

(d) その結果、損失が継続する可能性は低く、価格が上昇する可能性が高い、つまり買いチャンスの縮図である。

5. 2012/3 2000 年半ばに TMT バブルが崩壊した後、S&P 500 は 2000 年、2001 年、2002 年に下落しました。これは 1939 年以来、3 年連続でマイナスのリターンとなったのは初めてでした。これらの下落により、多くの投資家は株式への関心を失いました。数年前までは、株価は長期間にわたって良いパフォーマンスを発揮できないという考えが広く広まっていました。

株式市場に幻滅がもたらされ、それがおそらく市場で最も強い力の一つであったため、投資家は市場に背を向けました。

最初の数年間は、連邦準備理事会が利回りを非常に低く抑えたため、株式や債券への関心が薄れ、多くの投資家が従来の資産クラスでは目標リターンを得ることができないと結論付けるようになりました。オルタナティブ投資への資金の流れが生まれ、最初はヘッジファンド、次にプライベートエクイティへと流れました。

やがて世界的な金融危機や金融セクターの破綻懸念に投資家はネガティブな感情を強め、これらの展開は投資家心理に深刻な影響を与え、その結果、S&P 500指数は2000年から2011年までほぼ横ばいで推移し、平均値は12 年間のリターンは年間わずか 0.55% です。

これは、2012 年 3 月に私が「既視感をもう一度」というメモを書いたときのケースでした。私のインスピレーションは、チリへの出張中に眠れずにいたことから来ており、オーク キャピタルをオープンしました。何か読もうとバッグを探していたところ、古い記事を見つけたのでもう一度読みたいと思いました。なぜなら、現在の環境と記事に記載されている環境に類似点を感じたからです。

この記事は、歴史上投資に関する最も重要な雑誌記事の 1 つである「株式の死」です。この記事は 1979 年 8 月 13 日の「ビジネスウィーク」に掲載されました。株式市場は振るわなかった。

一言で言えば、この投稿の主題は、株式のパフォーマンスがこれほど長期間にわたり非常に悪いため、もう誰も株式に投資しなくなるということです。

原因が何であれ、インフレの制度化とその波及と心理の構造的変化は、何百万もの投資家にとって米国の株式市場を壊滅させた。

投資家の皆様へ…株価低迷が依然として購入の足かせとなっております…

そうなると、良くも悪くも、米国経済は株式の死をほぼ恒久的な状況と見なさざるを得なくなるかもしれない――いつかは反転するだろうが、すぐには反転しないだろう…

幅広い投資家の関心を集め、信頼を回復するには、強気相場が一度に数年続く必要があります。

つまり、業績不振により投資家の関心が薄れ、関心の欠如により業績不振が継続するという、市場で時折見られる止められない悪循環が生じているのではないかと著者は考えています。何年も続けること。

投資界の多くの議論と同様、「株式の死」の主張は表面的には合理的であるように思えます。

しかし、もう少し深く掘り下げると、特にリバース投資家のように考えれば、論理的な欠陥が簡単に明らかになります。株式に対する楽観主義と熱意が低いレベルであれば、それは状況が悪化しないことを意味します、それで、何ですか? それは、状況が良くなっているという意味ではありませんか? この場合、株価の低迷は停滞が続くのではなく、将来の上昇を示していると考えるのが合理的ではないでしょうか?

上の文章は、平均的な投資家の考え方と、私が「第 2 レベルの考え方」と呼ぶものの違いを簡単に説明しています。後者は第一印象には依存しません。それどころか、より深く、より複雑で、より微妙です。特に、第二レベルの思想家は、一般的な信念が市場を形作ることを理解していますが、それらの信念が冷静な分析ではなく感情に基づいている場合は、支持ではなく反対に賭けるべきであることがよくあります。

平均的な投資家にとってマイナス要因は明白であり、その結果、マイナスの結論に達しましたが、表面的な見方や感情ではなく、論理と洞察力を働かせる投資家にとっては、大きく異なるものが見えてくるでしょう。

したがって、より経験豊富な投資家にとって、おそらく株式市場についてこれまでに書かれた中で最も徹底的に暗い記事である「株式の死」の後に、市場の歴史の中で（唯一ではないにしても）最も好調な時期の一つが続いたのは驚くことではありません。 1979 年 (記事執筆時) から 1999 年 (TMT バブル崩壊直前) までの 21 年間、S&P 500 の年間平均リターンは 17.9% でした。これは長期平均のほぼ 2 倍であり、1979 年の 1 ドルを 1 ドルに換算するのに十分です。 1999年には32ドル！

もう一度、「Everything Seems Familiar Again」からの抜粋です。

重要なのは、1979 年のこの上昇は、マイナス要因の蓄積と過度に悲観的な割引によって舗装されたということです...その推論が旗を掲げ、株を諦めた時期であり、リバース投資家が楽観的になった時期でした。それは常にこのようです。 ..

ここでの最大の皮肉は、外挿者が自分が歴史を尊重していると本気で思っていることです: 彼はすでに進行中の傾向が今後も続くと想定しているのです。しかし、彼の注目に値する歴史は最近の資産価格の上昇や下落ではなく、ほとんどのことが最終的に証明されたという事実でした。周期的であり、極端な状態から平均的な状態に戻る傾向があります。

2012 年に「株式の死」を再読しましたが、その記事を書いた当時と現在の環境の類似点がすぐにわかりました。最近の出来事は非常にネガティブで、パフォーマンスは悪く、投資家心理は低下しています。歴史の教訓から恩恵を受けて、私が前向きな立場を取るには、それだけで十分でした。

(2012 年の) ストーリーは 1979 年ほど絶望的ではありませんが、どれも同様にネガティブです。その結果、その後「株式の死」のような株価上昇が起こるとは予想していませんでしたが、容易に想像できました。私の頭の中にあるポジティブなシナリオ。

結果: 2012 年 — 「すべてが再びわかったようだ」の年 — から 2021 年まで、S&P 500 のリターンは年間 16.5% でした。再び過度のネガティブなセンチメントが急激な上昇につながりました。それは単純です。

2020年3月6日 5 つの判決のうち最後の判決は、読者がその背景を思い出すのに十分近いものでしたが、新型コロナウイルス感染症のパンデミックの初期に行われたもので、この病気がほとんどの人々の意識に入り始めたのは 2020 年 2 月で、その後、S&P 500 は前年比約 3 分の 1 に下落しました。 2月中旬から3月中旬。

パンデミック中の私の最初のメモである「誰も知らない 2」（2020 年 3 月）で、私はハーバード大学の疫学者マーク・リプシッチの言葉を引用しました。彼はポッドキャストで、この病気を理解しようとする中で、私たちは次のように述べました。

(a) 事実

(b) 他のウイ​​ルスの類推から導き出された十分に文書化された推論

(c) 意見や推測

しかし、当時の私にとってそれは非常に明白でした。流行の将来の方向性についての「事実」はなく、推測できる同様の規模の「他のウイルスの歴史」もありませんでした。 「意見または推測」

上記の結論は、簡単に言えば、私たちは未来がどうなるかわからないということです。しかし、未来について無知であるということは何も行動を起こせないことを意味すると考える人もいますが、論理的かつ冷静に考える人は、無知はそうではないということを認識すべきです。必ずしも、あるべき場所にあるとは限りません (これは、リーマン後の時代におけるオーク キャピタルの考え方と非常によく似ています)。

2 週間後の 2020 年 3 月 19 日、私は顧客限定の週次更新で同様の結果を出しました。

私の意見を簡潔にまとめます。複雑なことは何も言えないからです。

「底」とは、回復が始まる前日を指します。したがって、いつ底に達するかを知ることは絶対に不可能です...決してありません。オークキャピタルは、底を待つという概念に明確に反対しており、安く価値が得られるときに購入します。

底がすぐそこまで来ているとは言えないにしても、手の届く範囲で駆け引きできる条件は確実に揃っている。

これまでに見られた価格の下落と販売を考慮すると、今は投資に適した時期であると確信していますが、もちろん最適な時期ではないことが判明する可能性があります。

今日、お金をすべて使ってしまうべきだということに異論を唱える人はいないでしょう...しかし、繰り返しになりますが、まったく使わないほうがよいということに異論を唱える人はいないでしょう。

上で説明した市場の判断の一部は歴史的知識や論理的分析に依存していますが、この推奨事項は主に無知の告白に基づいています。しかし、長期投資家は、S&P 500 指数が 2 月の 3,386 ポイントで最高値を記録したときにどれだけの金額を株式に投資したとしても、約 1 か月後に 2,237 ポイントに達したときにポジションを増やすことを検討する必要があります。 「それは合理的ではありませんか? それが私の推論の本質です。私がその結論に達するまでの過程を段階的に説明します:

市場にパニックに近いものが現れたと言うのは簡単で、過去 1 か月間で記録的な下落率がいくつか見られました (これを超えたのは 1940 年以降のブラックマンデーだけです — 1987 年 10 月 19 日 — S&P 500 は 1 日で 20.4% 下落しました)。今週と先週の下落を含む日は、-7.6%、-9.5%、-12.0%、昨日は-5.2%となっており、これは大きな損失です...

... 人々は現金を出そうと先を争っている。ロングポジションとショートポジションの両方が手仕舞われている – 混乱と不確実性の明らかな兆候である。マネーマーケットファンドでは現金が大幅に増加した。これはファンダメンタルズについては何も語らないが、最終的な市場パフォーマンスの見通しは改善しました。

売れる人が増えれば増えるほど、

売れるものが少なくなり、

彼らが悲観的でなくなると、より多くの現金を購入に使用できるようになります...

（当社のトレーダーの一人、ジャスティン・クアグリア氏の言葉）2日間にわたる基本的な停滞ながらも（債券）市場の激しい圧力を経て、「ついに輪ゴムが切れた」。私たちは市場を 3 ～ 5 ポイント下げて取引を開始しましたが、ウォール街はリスクを取るかどうか再び躊躇しました...

私たちは破壊的な出来事、特に今日起こっている出来事を見て喜んだことはありませんが、ジャスティンが上で述べたような感情こそが、感情的な売り込みを促し、最高のお買い得品を買うことを可能にしてくれるのです。

歴史的根拠や厳密な定量分析は利用できませんが、上記の段落は、適切な行動方針を論理的に決定できることを示しています。

資産価格が急激に下落したという事実以外に何がわかっているのかというと、資産保有者の冷静に物事を保持する能力が失われ、刺激的な販売が増加しているという事実だ。

しかし、それだけで十分です。立ち止まる必要はありません。むしろ、ほとんどの投資家の恐怖と、その結果として生じる価格の急落を利用するのに役立つ手順があります。場合によっては、それが簡単なこともあります。ほとんどの投資家の本能的な反応が立ち止まることであるとき、 「売るか売るか、おそらく必要なのは、購入という逆の投資判断を下すことです。しかし、これを行うのは決して簡単ではなく、2020 年 3 月中旬は私が経験した中で最も困難な環境の 1 つでした。しかし、重要なのは - - ラドヤード・キプリングが彼の詩「What If」で書いたように - 「周りの人が正気を失ったときでも、頭をすっきりさせてください...」

7. どうすればそんなことができるのですか? 私は最初の数ページを使ってこれら 5 つの判断を説明しましたが、それは自己満足ではなく、個人が市況についてどのように有益な観察を行うことができるかを議論するための基礎を築くためでした。しかし、そこから本当に学ぶためには、時には一歩下がって、一連の出来事全体を見て、次のことを理解する必要があります。

(a) 何が起こったのか、

(b) 繰り返しのパターンがあるかどうか。

(c) このモデルからどのような教訓を学ぶことができますか?

時折、おそらく 10 年に 1 回か 2 回、市場が非常に上昇したり下落したりするため、行動する理由が説得力があり、それが正しい可能性が高くなります。息子が私に気づかせてくれたように、私はそのうち 5 回を特定しました。しかし、50 年間で 50 回の市場判断を下そうとしたらどうなるでしょうか? ... それとも 500 年でしょうか?

定義上、市場に対する私の判断は中間点に近いはずです。おそらく高いか低いかもしれませんが、信頼できる結論を導き出すほど極端ではありません。投資家は市場での判断において成功した実績が乏しいのです。資産の価格が高すぎるということは、何かが少し高すぎてさらに大幅に高価になり、その後深刻なバブルに変わることが簡単に起こり、またその逆も同様です。

実際、軽微な価格設定の間違いが常に即座に修正されることが期待できれば、それらが時折見られる狂乱、バブル、暴落に発展することは決してありません。

ですから、マクロ的な判断をあまり頻繁にしないことが重要であり、私はコイントスの結果を予測したり、シーズン中のすべてのラグビーの試合で人気のあるチームが点差で勝つことができるかどうかを判断したりして生計を立てようとは思いません。

ウォーレン・バフェット氏が言ったように、自分のスポットを選択し、良いスローボールを待つ必要があります。ほとんどの場合、継続的に市場に参入することをやめても、失うものは何もありません。市場の市場に参加しているだけです。これらは通常、非常に有益です。

読者の皆さんもご存じのとおり、私はマクロ経済予測が一貫して利益をもたらす市場の判断を下せるとは思っていません。また、企業レポートを分析するだけで市場に勝つことができるとも私は信じていません。これら 2 つの問題については、アンドリューが述べたように (私の 2021 年 1 月のメモ「サムシング」を参照してください) 「価値の」）、「過去と現在に関する容易に入手可能な定量的データ」は、誰もが利用できるため、優れたパフォーマンスの秘密を保持するものではありません。

市場が極端な高水準または低水準にある場合、将来のパフォーマンスを適切に把握するための基本的な要件は、現在の状況を引き起こしている原因を理解することです。誰もが経済、金融、会計を学び、市場がどのように機能するかを理解することができます。 。

しかし、優れた投資結果は、物事がどのように機能するべきかということと、現実世界でどのように実際に機能するかという違いを発見することから生まれます。これを行うための基本的なインプットは、経済データや財務諸表の分析ではありません。鍵となるのは、一般的な投資家の考え方を理解することです。

私にとって、人間がしなければならないことはすべて、「市場の温度を測定する」という一般的な見出しに当てはまります。以下に、最も重要な要素を 1 つずつリストします。

パターン認識に取り組みます。今日の出来事の意味をより深く理解するために市場の歴史を調査します。皮肉なことに、長期的には、投資家のセンチメントとその結果として生じる市場サイクル（不安定で予測不可能に見えるものですが）は、ほぼ信頼できる方法で変動します（その気になれば）劇的な変化の原因、タイミング、規模を無視すること）。

このサイクルは私が「過剰と調整」と呼ぶものから生じており、一方向への強い動きは、遅かれ早かれ「空に向かって上昇する」傾向ではなく、反対方向への調整に従う可能性が高いことを理解してください。

ほとんどの人が非常に楽観的になって物事は良くなるばかりだと考えている瞬間に注目してください。これは、「何も高すぎるものはない」という危険な考えを証明するためによく使われる表現です。同様に、人々が非常に落ち込んで物事が良くなると判断しているときを認識してください。人々が盲目的に楽観的になるか、終わりが来ると、現在の価格水準と方向性が持続可能ではなくなる可能性が高まります。

覚えておいてください。極端な状況では、お金を稼ぐ秘訣は、上で説明した理由から、トレンドに従うのではなく、反転投資することです。感情的な投資家が資産の将来について極端な見方をし、それによって価格を不当なレベルに引き上げる場合、「簡単に」 「お金」は、その逆のことをすることで得られることがよくあります。しかし、これは、常にコンセンサスから単に逸脱することとは大きく異なります。実際、ほとんどの場合、コンセンサスは、ほとんどの個人が正しい理解に最も近いものです。

したがって、リバース投資で成功するには、次のことを理解する必要があります。

(a) 群衆が何をしているのか、

(b) なぜ彼らはこんなことをするのか、

(c) これを行うことの何が問題なのか、

(d) 代わりに、何を行うべきか、そしてその理由。

経済や市場で起こることの多くは機械的なプロセスの結果ではなく、むしろ投資家心理の行き来によってもたらされることに留意し、変動に注意し、可能な場合にはそれを利用してください。

自分自身の感情に抵抗し、群衆やその心理から離れ、参加しないでください。

非論理的な命題に注意してください。広く受け入れられているが根拠のない命題、または真実であるには良すぎる (または真実であるには悪すぎる) 命題に遭遇した場合は、適切な行動をとってください。

市場の温度を測定する際には、克服すべきことがまだたくさんありますが、私の意見では、コンピューター、財務データ、計算よりも重要なのは、見られる取引の影響を明確に観察し、評価することです。

以下についてさらに詳しく説明します。

パターン認識について: これら 5 つの判断のうちの最初の判断が 2000 年に行われたことにお気づきかもしれませんが、そのとき私は投資業界で 30 年以上働いていました。いいえ、市場の行き過ぎを理解するために必要な洞察と経験を得るのに非常に長い時間がかかったということだと思います。

最も注目に値するのは、私はこの記事で 2 ページを費やして「株式の死」の重大な間違いを説明しましたが、おそらくお気づきでしょうが、この記事が 1979 年に「ビジネスウィーク」に掲載されたとき、私は何も述べていませんでした。は簡単です: 私は本当にそうではありません。当時、私はこの業界に約 10 年いたので、(a) この記事の間違いを認識するのに必要な経験がありませんでした、そして (b) 経験がありませんでした。群衆から抜け出し、彼らの議論に抵抗するために必要な、非感情的な立場と逆投資の実践を形成しました。私が言えることは、これらの特性を究極的に発達させたおかげで、33 年後に同じ間違いが戻ってきたときに、同じ間違いを見つけることができたということですパターン認識は私たちの活動の重要な部分ですが、本から学ぶだけではなく、現場での時間と多少の傷跡が必要なようです。

サイクルについて: 私の著書「サイクル: 投資機会、リスク、態度、市場サイクル」では、サイクルの定義は一連の上下の変動ではなく、それぞれの変動が定期的に次の変動に続くものです。これが一般的な定義だと思います。 — むしろ、各イベントが次のイベントにつながる一連のイベントです。この因果関係がサイクルを理解する鍵となります。

特に、経済、投資家の心理、市場はいずれかの方向に進みすぎて、ポジティブになりすぎたり、ネガティブになりすぎたりして、最終的には中間で適度に揺れ動くことになると思います（その後、通常は大きく揺れ動きます）反対方向）。

したがって、私の意見では、これらのサイクルは「行き過ぎと修正」から生じるものとして理解するのが最も適切であると考えられます。個々の出来事の詳細を無視すれば、バーゲンを買う最良の機会が過度のネガティブな支配的な心理から生じることは、これらの 5 つの判決の記述から明らかです。 、一方、高すぎる価格で販売する最良のチャンスは過度の楽観主義から始まります。

8. マクロ判断とオーク資本文化 市場の判断というテーマに関して、私のメモ「知識の幻想」（2022年9月）の出版以来、何度も受けてきた2つの質問について触れたいと思います。この質問では、市場の判断がなぜそれほど難しいと私が考えるのかについて説明しました。有益なマクロ予測を作成します。

こうした市場の判断をオーク キャピタルの投資アプローチにどのように組み込むことができるのでしょうか?また、マクロの状況を予測せずに、企業、業界、証券に関する「ミクロな予測」を行うにはどうすればよいでしょうか?

1995 年にオークツリーの 4 人の共同創設者と私が新しい会社を立ち上げることを決めたとき、私たちは平均 9 年間協力してきました。新しい会社の指針となる投資アイデアを思いつくには、次のことが必要です。これまで私たちがうまくいってきたこと、そして私たちが信じていることを振り返ります。これにより、私たちは投資方法を説明する 6 つの原則を書き留めることになり、28 年間一言も変更していません。

これら 6 つの原則のうち、2 つはマクロ経済の判断がオーク キャピタルの投資手法にどのように組み込まれるかについて疑問を引き起こします。

第 5 条：「当社の投資決定はマクロ予測に基づいていない。」

第6条：「私たちは市場の時間を奪う者ではありません。」

最初のものは何を言っていますか? マクロ予測に基づいて投資しないと言うのは簡単です。私はこれを何十年も言い続けています。しかし真実は、もしあなたがボトムアップ投資家であれば、そうするでしょう。将来の利益や資産価値を見積もる場合、これらの見積はマクロ環境に関する仮定に基づいている必要があります。もちろん、その時点で経済に何が起こるかを考慮せずに、企業のパフォーマンスを予測することはできません。それでは、マクロ予測を避けることは私たちにとって何を意味するのでしょうか? 私の答えは次のとおりです。

私たちは通常、将来のマクロ環境が過去の正常な環境と同様であると想定します。

投資に豊富な「安全域」を持たせることで、将来のマクロ経済の発展が多少期待外れであっても、うまくいく可能性が高くなります。

私たちが決してしないことは、特定の投資を勝者にするために、マクロ環境が通常よりも大幅に良くなると予測することです (ある意味)。これを行うと、予測が正しければ利益が得られる可能性がありますが、そのような予測をすべて正しく行うことは困難です。さらに、マクロ経済の有利な展開に依存した投資は、投資家を失望させ、損失をもたらす可能性があります。

私たちの目標は、予期せぬ有益な投資ポートフォリオを構築することです。楽観的な基本的な仮定に依存することは、このプロセスに含まれる可能性は低いです。私たちは、いわゆる「中立的な」仮定を立てることを好みます。

したがって、私たちのモデリングは確かに巨視的な仮定に基づいています – それは必要です – しかし、それらが大胆で、具体的で、または楽観的であることはめったにありません。私たちが求める平均よりも高い結果は、異常なマクロイベントを予測する優れた能力からではなく、根底から構築する洞察から得られるものでなければならないことを認識してください。

ここであなたは、「覚書『海の変化』と、私たちがまったく異なる環境への移行を目の当たりにしているかもしれないというその主張について、あなたは何と言いますか？」と尋ねるかもしれません。私の答えは、この覚書については良いと思っているということです。

(a) 主に最近の歴史の振り返りです。

(b) 2009 年から 2021 年までの期間の異常な性質、その投資結果への影響、およびそのありそうもない繰り返しに関する主な観察 (私は、金利がこの時点からさらに 2,000 ベーシスポイント低下することはないと特に確信しています)。

指導原則に従うことは重要ですが、実際の変化が起こったときにそれを認識して対応することも重要です。したがって、私は標準的な実践からの許容できる逸脱として Sea Change を支持します (これまでのキャリアの中でこの意見を表明したのはこれだけです)私にとって、海と桑畑の変化は、予測というよりも観察と推論が重要です。

では、市場のタイミングはどうでしょうか? 数年前にリスク姿勢のフレームワークを開発して以来、私は、すべての投資家はほとんどの場合、通常のリスク姿勢で運用すべきであると何度も書いてきました。つまり、投資家にとっての攻撃と防御の適切なバランスのことです。

環境がこのバランスを変更するよう迫っており、あなたの判断が正しい可能性が高い場合、これまでに説明した 5 つの判断と同様に、変更することは完全に理にかなっています。

したがって、変更する必要がない限り、通常のバランス (オーク キャピタルの場合は守備の偏りを意味します) を維持します。しかし、攻撃と守備のバランスを変えることに喜んで取り組んでおり、実際、私の主な責任の 1 つは、オーク キャピタルの適切なバランスを常に考慮することだと考えています。

私たちが喜んでリスクに対する姿勢を変えるのであれば、「私たちは市場の時間を選ぶ人ではない」とは何を意味するのでしょうか? 私にとって、それは次のことを意味しました。

市場が下落して、現金を調達するのに魅力的だと思われる長期ポジションを売却することは予想していません。

(a) ポジションが目標価格に達した場合、

(b) 投資状況が悪化した。

(c) もっと良いものを見つけました。

私たちのオープンポートフォリオはほぼ常に満杯です。これにより、プラスのリターンを逃すリスクを回避できます。これは、通常、購入にはある程度の売却が必要であることも意味します。

「今日は安いけど半年後には安くなるから待とう」とは言いません、安かったら買います、もっと安くなって結論が出たら買います。私たちは、良いものを早く買うことよりも、安い機会を逃すことを恐れています。

今後数日または数週間で何かが安くなるかどうかは誰にもわかりません。これは投資家の心理を予測する問題であり、不可能であるのと同じくらい難しいのです。私たちは個人の価値を正しく測定できる可能性が高いと感じています。資産。

早すぎる購入について、少し時間をかけて興味深い質問について議論したいと思います: 上値で買うのと下値で売るのはどちらが悪いのですか? 私にとっての答えは簡単で、後者です。

後に市場の最高値にあることが判明したときに購入すると、下降変動を経験することになりますが、長期的な議論は依然として存在するため、心配する必要はありません。そして、いずれにせよ、次の最高値は通常は前回よりも高いため、最終的にはあなたが先に進む可能性があります。

しかし、市場の底値で売れば、この下降傾向は永続的なものとなり、さらに重要なことに、上昇を続ける経済と市場のエスカレーターを降りてきたことになり、すでに多くの長期投資家が裕福になっているのです。私が底値で売ることを投資における最大の犯罪だと説明したのはなぜでしょうか。

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